李迅雷 | 立方大家谈专栏作者
文章原载于“李迅雷金融与投资”微信公众号：lixunlei0722
大家似乎普遍都认为一旦人民币实现自由兑换，就会大幅贬值。曾与不少人交流过，不管是普通百姓，还是金融学者，甚至一些高层人士，都无一例外地持有这样的观点。经验告诉我们，一致预期往往是错的。为此，笔者在去年7月份发表长文《人民币可否尝试惊险一跃》，建议人民币早日尝试在资本项下的自由兑换，从而加速人民币国际化进程。
近日，《求是》杂志发表重要文章，指出金融强国的目标，“一是拥有强大的货币，在国际贸易投资和外汇市场广泛使用，具有全球储备货币地位”。而我一直认为人民币实现自由兑换后并不会出现大幅贬值或资本外逃现象。本文将进一步解释为何美元是被高估的，人民币则是被低估的，在当前美元走弱的背景下，应该加快提升人民币的国际化地位。
购买力平价——
反映各国货币的估值水平
投资股票的人都知道什么叫市盈率，市盈率越低，说明估值越便宜。如每当股市步入漫长的熊市，大家都会说股价被低估了，因为市盈率很低了，希望平准基金能进场；每当股市疯涨，平均市盈率处在历史高位，则管理层就会推进IPO速度、控制融资规模等来平抑市场狂热情绪。
那么，当今的各国货币处在一种什么样的估值水平呢？我们可以用购买力平价（PPP）来衡量。PPP 汇率是通过比较不同国家相同商品和服务的价格水平，计算出的货币兑换比率，旨在衡量各类货币的实际购买力。下面是《人民币可否尝试惊险一跃》中展示过的一张表：
各国市场汇率与其PPP汇率比较
数据来源：WIND，IMF，中泰国际
从上图中可以看出，除了瑞士法郎对美元的汇率高于其PPP汇率之外，其它货币汇率都是低于其PPP汇率，如人民币对美元的市场汇率，2025年6月为7.19，如今是6.96，但按购买力平价，大约只有3.43。
总体看，发达国家的市场汇率与其PPP汇率的差距比较小，而发展中国家的市场汇率与PPP汇率差距通常比较大。说明发达国家的市场汇率更接近其实际购买力水平，货币被低估的程度相对较低。
那么，为何发展中国家的货币价值普遍被低估呢？接下来就谈谈其背后的原因。
为何人民币长期被低估
——弱流动性是主因
记得我到上海上大学第一年，家里给了我30斤全国粮票。在计划经济时代，大部分商品都要凭票购买，手表、自行车、缝纫机等耐用品也得有票，即购物付钱还不行，需要有票证。而粮票作为流动性最好的票证，是可以在集贸市场换东西，而且全国粮票比上海粮票更“值钱”，比价大约是1:1.7。于是我用30斤全国粮票换了两斤大闸蟹请寝室同学共享，如果用上海粮票换，得用50斤才能换两斤大闸蟹。为何全国粮票比地方粮票值钱呢？因为全国粮票是全国都可以流通使用的，而上海粮票只能在上海用，故流动的区域有局限。
联想到我国的A股市场和B股市场，一开始B股市场是只给境外投资者和部分国内机构投资者开放的，所以A股与B股存量同股同权不同价的现象。后来，B股对境内个人投资者也开放了，于是B股出现大涨行情。说明流通范围的扩大有利于提升股价。
但是，直至今日，同一个上市公司，其A股与B股之间的价差依然比较大，那又怎么解释呢？恐怕与换手率有关，即A股的换手率远高于B股，也就是说，股价与流动性呈现正相关，流动性越高，股价水平也越高。同样，A股与H股之间的价差也是同理，尽管港股通已经开通12年了，但目前A-H之间的价差仍有20%左右，当然比A-B的价差要小多了。原因还是A股的活跃度（可以用换手率来衡量）要高于港股。
我过去一直对A股市场的中小盘股的股价水平居高不下很不解，后来比较中美股市的交易结构才明白了：2024年，A股交易额中，市值300亿人民币以下的占比高达63.4%；而美股的对应市值占比只有7.1%。所以，美股的中小市值股票的股价与估值水平之间的偏离度较低。
通过上述分析，就不难解释为何人民币的市场汇率水平要远低于PPP，即人民币价格被低估了一倍以上。首先，人民币虽然是第五大国际货币，但与美元相比，作为支付货币，其在全球的占比偏低，与中国作为全球第二大经济体和第一大出口国的地位不相称。
主要货币在国际支付中的占比(%)
数据来源：SWIFT，WIND，中泰国际
根据环球银行金融电信协会（SWIFT）每月公布的数据，2025年5月人民币在国际支付中的占比仅为2.89%，降至第六大支付货币。由于SWIFT仅统计其报文系统内的支付，而人民币国际支付不一定通过SWIFT系统，SWIFT数据可能对人民币的国际支付规模有所低估。低估主要体现在两个方面：一是货币互换协议；二是人民币跨境支付系统（CIPS），但即便考虑这两个因素，人民币在全球货币中的支付占比还是偏低的。
相比之下，美元作为全球支付货币，占比超过40%，美元、欧元和英镑三大币种要占到全球支付比例的80%左右。
其次，人民币作为国际货币，其支付地主要集中在香港，即人民币虽然“出境”了，但出国支付的比例还是很低。
2024年离岸人民币支付的地域份额
数据来源：WIND，中泰国际
如从2024年12月的离岸市场的支付地看，76.5%在香港，而在美国的占比只有2.9%。其支付的地域局限性较为明显，就像我前面举的例子中提到，只是“地方粮票”，而非“全国粮票”。
第三，全球各国官方持有人民币的比例非常低。根据国际货币基金组织（IMF）《官方外汇储备货币构成（COFER）》报告，全球币种确认外汇储备资产（又称为“已分配外汇储备资产”）中，人民币资产巅峰时期约为3372.6亿美元（2021年），占比2.8%。截至2024年末，人民币资产约为2496.8亿美元，占比2.2%，只是第六大储备货币。
主要货币在官方储备中的占比(%)
数据来源：IMF，中泰国际
与此相对应的是，中国官方的外汇储备规模全球第一，其中美元的储备量也是全球第一。美元作为全球储备货币，占全球储备货币的比重在60%左右，不过，2025年末已经跌破60%了。
上述三个原因，如流动量、流动区域和全球持有的规模均偏小，可以解释为何人民币的市场汇率与购买力平价（估值）之间的差距为何那么大的原因了。而其它发展中国家货币被更严重的低估，也是同样道理，因为这些货币的流动性、流动性区域更小。
汇率还受信用溢价约束：
为何瑞士法郎那么坚挺？
2025年，瑞士法郎对美元升值幅度达到12.7%，成为全球最坚挺的货币。但既然前面说货币的流动性越好，则市场汇率水平就会越高，而瑞士法郎在全球的流动性很小，但为何瑞士法郎兑美元的PPP高于其市场汇率呢？这就是影响汇率的另一大因素——信用。因为纸币属于信用货币，马克思说，金银天然不是货币，货币天然是金银。纸币替代金银，本质就是一种信用借条，信用度越高的纸币，大家就越愿意持有，即需求越大，汇率水平就越高。
统计1990年至今主要国家货币对美元的汇率变化，发现除了瑞士法郎和新加坡币之外，其它币种都在不同程度上对美元贬值。那么，为何偏偏是这两个国家货币那么坚挺呢？因为这两个国家具有其它国家所不具备的共性：政体稳定，领土没有争议，在全球外交上保持中立，没有树敌；经济发达，财政盈余、资产负债表健康，保持外贸顺差。
1990年至今大部分币种对美元贬值
数据来源：WIND，中泰国际
在二战结束，经历了80年的和平期后，还能够保持财政盈余和贸易顺差的国家实属不易，一定是严守财政纪律、不贪不腐、不折腾、不铺张、讲诚信。因此，它们货币的信用度是一流的。
为此，不妨提出一个概念，任何一国货币都有市场汇率和购买力平价（PPP），前者是供需关系决定，后者反映估值。而市场汇率与PPP存在之差的大小，则由风险溢价水平决定，即：
风险溢价=流动性溢价+信用溢价
解释一下，所谓“溢价”。就是对风险的补偿，在金融领域，风险溢价（Risk Premium）特指投资者因承担额外风险而要求的超过无风险收益率的额外回报。笔者把这个概念延伸到汇率中，把市场汇率与PPP之差看成是风险溢价，即对流动性风险和信用风险的补偿。
或者可以变换一下公式：
市场汇率=PPP+流动性溢价+信用溢价
例如，假设美元对人民币汇率为1:7，PPP为1:3.5，流动性溢价为2.5，信用溢价为1，则市场汇率（7）=3.5（PPP）+2.5（流动性溢价）+1(信用溢价)
当流动性非常好的时候，流动性溢价可以为负；当信用度非常高的时候，信用溢价也可以为负，两者之和为风险溢价，则风险溢价可以为负，可以为正，也可以为零。如瑞士法郎和新加坡币的风险溢价基本为负或零，主要是因为信用溢价为负，即信用度非常好，弥补了本币流动性的不足。
关于信用溢价，还有一个值得回味的案例，即当年上交所开业时才八个股票，俗称老八股，上市后市盈率奇高，很难看出有投资价值，但由于当时没有退市制度，也没有对资产注入、借壳等有规范性文件，于是老八股享受超信用待遇——可以不断进行资产重组，1991-2016年这25年间，平均股价上涨了230倍，即每年平均涨幅超过24%，完胜巴菲特的年化投资回报率。
被高估的美元已在下坡路上
美国经济的双赤字由来已久，说明美国经济的问题一直较大。美元指数从2001年的118点跌至2008年的72点，这轮美元指数的下跌导致各国央行的恐慌，于是2008年以后，全球央行结束了43年减持黄金储备的历史，开始增持黄金。然后，美元指数并没有长期走弱，而是震荡向上，到2022年回升到了112点左右。
美元指数与人民币实际有效汇率
资料来源：WIND，中泰国际
但2025年特朗普再次当选总统后，美元指数又从107降至现在的97，可能还会继续下跌。原因在于，美国以MAGA为核心的反移民政策、高关税政策、美国优先投资备忘录、对格陵兰岛和加拿大的领土诉求等等，正在改变现有的国际秩序，动摇联合国的权威性，这势必会导致全球对美债信用的担忧，对美元需求的下降。
美债规模上升、外国投资者占比下降
数据来源：WIND，中泰国际
如今，美国联邦政府的债务余额已经超过38万亿美元，其利息支出已占联邦政府正常性开支的16%以上，如果与欧洲国家的关系疏远或恶交，则他国投资者的持有比例还会继续下降，可能会造成美国联邦政府发债的困难。
因此，作为美联储主席的可能人选沃什，他的“缩表+降息”模式或许难以推行，因为美联储的总资产中，国债占比超过60%，如果缩表，则意味着美联储持有美债的规模要减少，内外部若都要减持美债，这更是美国财政部不愿看到的。如果美联储缩表无望，则美元指数将继续走弱。
也就是说，特朗普所希望看到的在美元贬值情况下又能维持强势美元的国际地位，这两个目标很难同时实现。
进入21世纪以来，随区块链技术的发展，虚拟货币应运而生，其实质是摆脱各国央行和金融监管部门对资金流动和交易的监管，通过“去中心化”抵御法币超发和泛滥。因为法币的本质是一种信用债券，而信用度并不靠谱。而货币天然就是金银，金银本身就有价值，不需要信用担保，这就可以解释2022年俄乌战争以来黄金、白银大涨的原因，因为俄罗斯央行的3000多亿美元的外汇储备被美国等西方国家冻结，说明国际金融体系的规则可以随意改变。
因此，2022年以后黄金的大涨，其实就意味着全球“去美元化”步伐的加快。当然，美元的霸主地位是不会轻易撼动的，作为全球交易量和储备量最大的货币，远超第二大货币——欧元。也就是说，在今后很长时间内，没有一种货币可以挑战美元的地位，但美元作为全球“货币之锚”，已经动摇了。
做一个两句话的小结：比特币的崛起本质是“去中心化”，黄金的崛起是“去美元化”。
全球央行还将长期增加黄金储备
资料来源：世界银行，中泰国际
从上图中发现，全球央行在布雷顿森林体系解体之后仍在减持黄金，说明当时各国还是认可美元的霸主地位。但让央行们开始增持黄金的时间发生在2008年，也就是美元指数跌至历史低点（72点）的时候。如今黄金又创历史新高了，反映了“去美元化”已经获得越来越多的共识。
人民币——
可否尝试“惊险一跃”?
马克思曾在《资本论》中写道：从商品到货币是一次惊险的跳跃。那么，人民币国际化的进程可否加快？从全球综合排名第五左右的位置，跃升为排名第三，即综合实力超过日元和英镑，这是否也会是惊险一跃？
如果按照PPP，中国经济体量早就是全球第一了，而按照市场汇率，2025年中美之间的GDP差距反而扩大了。原因在于今年2025年人民币对美元的升值幅度仅为4%左右，而美元指数下跌10%以上。作为全球贸易顺差最大的国家，我国是有实力加快推进人民币国际化的。
最近，《求是》杂志发表重要文章，指出要成为金融强国，“一是拥有强大的货币，在国际贸易投资和外汇市场广泛使用，具有全球储备货币地位”。也就是说，作为全球交易、支付和储备货币，其排名需要提升。
尽管强货币不利于出口，但强货币对经济的综合优势要超过弱货币。如人民币在资本项下的开放度加大，则有利于企业出海及并购，有利于外资流入国内资本市场，有利于国内机构投资者的全球化配置资产，有利于中国企业做强做优做大，提高其行业或产品的全球份额。
我国企业跨国并购数量明显低于美国
来源：联合国贸发会，WIND，中泰国际
金融的开放，不仅会带来货币信用评级的提升，从而有利于人民币升值，同时还会增强全球各国对人民币的需求，扩大人民币的交易和储备规模，从而进一步促使人民币的PPP与市场汇率之间差距的缩小。
似乎大部分人都担忧一旦实行资本项下的自由兑换，将会有大量外汇流出，理由的我国的M2规模过大。但他们可能忽视了“鸡生蛋和蛋生鸡”现象：我国M2之所以那么大，其中有一个原因是在现有的汇率制度下，外汇储备规模越大，央行不得不被动投放基础货币，导致M2规模也相应增大。
想象一下，一旦扩大居民的换汇额度，如果换汇需求大增，则一部分居民存款就变成外汇，M2的规模相应缩小，对应国家外汇储备减少；同时，如果人民币作为国际储备货币的占比能够从现在的2%左右，提高到10%左右（欧元目前约20%），对应我国人民币存量或将减少，M2的增速将下降甚至出现负增长。
此外，由于人民币管控的放松，外资流入国内也更加便利，又由于人民币被低估，或许会增加境外对人民币的需求，导致更多的外汇流入中国，这又会增加外汇储备，人民币最终会形成一种供需平衡的汇率水平。
因此，要让人民币成为强货币，一方面必须想方设法增强全球对人民币的需求，通过金融市场的双向开放来扩大人民币的国际流动性和覆盖面。另一方面，则通过开放度和制度的规范来提高人民币的评级水平，这两方面都是相辅相成的。
总之，我国的汇率制度改革落后于经济发展，而经济发展过程中必然会带来结构性问题，应对发展中的问题，不能奢望通过发展就能解决问题，只有推进改革才能解决发展中的问题。
责编:刘安琪 | 审核:李震 | 监审:古筝
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